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Oro, un vecchio (e prezioso) alleato
Scritto il 25.10.2021I portafogli statici più efficienti, il Permanent Portfolio di Harry Browne, l’All Weather di Ray Dalio, il Golden Butterfly, prevedono tutti la presenza di una certa percentuale di Oro o, per motivi che saranno chiari più avanti, prevedono la presenza di una percentuale di Oro proporzionata alla parte destinata all’Equity. Perché? Da Dicembre 1969 a Dicembre 2020, l’indice S&P500 TR, dividendi inclusi, ha avuto una performance nominale in dollari del 18099%, che corrisponde ad un CAGR del 10.74%, l’Oro del 5296%, con un CAGR dell’8.13%. Detto in maniera diversa, un investimento di 10.000$ sull’indice azionario americano effettuato alla fine del 1969 vale, alla fine del 2020, circa 1.810.000$, quello effettuato sull’Oro circa 530.000$. E se tenessimo conto dell’inflazione? La performance reale dell’S&P500 TR sarebbe stata del 2517.09%, che corrisponde ad un CAGR del 6.61%, la performance reale dell’Oro sarebbe stata del 678.40%, con un CAGR del 4.11%. L'andamento reale dell’S&P500 ha avuto due periodi particolarmente critici. Tra il 1972 ed il 1974, anni in cui si sviluppa la prima grande accelerazione dell’inflazione, perde oltre il 50% del suo valore, che recupera solo nel corso del 1985. Tra il 1999 ed il 2008, anni dell’esplosione della bolla tecnologica, prima, e della crisi dei subprime, poi, perde oltre il 45% del suo valore, che recupera solo nel corso del 2013. In entrambi i casi l’underwaterperiodè durato circa 13 anni. L’andamento reale dell’Oro, di contro, ha avuto una fiammata rialzista proprio durante gli anni in cui l’inflazione era fuori controllo e, a fine 2020, è ancora lontano dai massimi. Ma allora che senso ha avere oro in portafoglio? Harry Browne e Ray Dalio hanno speso in oppiacei più di quanto speso in hamburger? Se estrapoliamo solo la parte destinata all’Equity e all’Oro, notiamo che il Permanent Portfolio attribuisce lo stesso peso alle due componenti (50 e 50), l’All Weather attribuisce all’Equity un peso dell’80% (e quindi un peso del 20% all’Oro), il Golden Butterfly un peso del 67% (e quindi un peso del 33% all’Oro). Aggiungiamo al precedente grafico l’andamento reale (al netto dell’inflazione) di un portafoglio composto per il 70% dall’S&P500 TR e per il 30% dall’Oro Magicamente il profilo rischio/rendimento dell’Equity migliora sensibilmente. La performance reale del Mix è del 3091%, con un CAGR del 7.03%. Del primo periodo nero dell’S&P500 TR, quello relativo agli anni 1972-1974 recuperato solo nel 1985, non c’è più traccia. Durante la crisi del 2000-2002 il Mix perde circa il 28% contro il 43% dell’S&P TR, ma recupera velocemente i suoi massimi già nel corso del 2006. Durante la crisi “subprime” il Mix perde circa il 28% contro il 41% dell’S&P TR, ma recupera i suoi massimi solo 2 anni dopo. Per dirla con le parole di Fulvio Marchese, l’Oro non si inserisce in un portafoglio perché sale. L’Oro è una preziosa asset strategica essenzialmente per tre motivi. Ha una correlazione negativa con il mercato azionario e, se opportunamente abbinata, ne migliora il profilo rischio-rendimento. E’ molto resiliente in periodi di forte inflazione o, meglio, nei periodi di tassi reali negativi. Protegge efficacemente durante i ciclici periodi di crisi del sistema finanziario. Gli investitori possono anche non saperlo, i consulenti e gli intermediari no.
Continua a leggereDai lazy agli active portfolios – Parte IV
Scritto il 16.07.2021Nel calcolo della media mobile semplice a 10 mesi vengono considerati i 10 più recenti prezzi di chiusura mensili(m=10). L’indicatore Momentum equivalente, invece, mette a confronto l’ultimo prezzo della serie con il primo: Momentum = (pt – p(t-n)) / p(t-n); Dove pt, è l’ultimo prezzo disponibile e p(t-n)è il prezzo di n periodi addietro con n=m-1. Al contrario della media mobile, l’indicatore di Momentum ci consente di fare un confronto tra le varie asset class, e di redigere un vero e proprio ranking quantitativo. Valori positivi identificano asset in trend rialzista, valori negativi identificano asset in trend ribassista. Tra gli asset con momentum positivo, quelli con valori più alti sono da preferire a quelli con valori più bassi. Un’amplissima letteratura, molto famoso il paper di Jegadeesh e Titman del Giugno 1999 Profitability of Momentum strategies: an evaluation of alternative explanations, conferma l’esistenza sui mercati finanziari di una strana anomalia: gli asset che performano bene negli ultimi 3-12 mesi tendono a sovraperformare anche nei periodi immediatamente successivi. Quando l’algoritmo ispirato alla media mobile a 10 mesi segnala la vendita della parte azionaria, ovvero l’Xtrackers MSCI World Swap, si potrebbe dunque chiedere all’indicatore di Momentum di selezionare, ad esempio, due degli altri strumenti di cui si compone il Golden Butterfly, ovvero il Lyxor Euro Government Bond (bond governativo euro), l’Ishares USD Treasury Bond 7-10y (bond governativo Usa), il WisdomTree Physical Gold (oro in dollari), il Lyxor Euro Government Bond 1-3y (proxy della liquidità area euro). Trattandosi però di asset class con volatilità molto diverse, le indicazioni provenienti dal solo momentum devono necessariamente essere corrette per il rischio che di volta in volta queste esprimono. In corrispondenza dell’ultimo giorno di borsa aperta di ogni mese, dovremo quindi stilare due classifiche, una basata sui valori del momentum (in ordine decrescente, dai valori più alti a quelli più bassi) ed una basata sulla deviazione standard delle chiusure giornaliere registrate nel medesimo arco temporale in cui è calcolato il momentum (in ordine decrescente, dai valori più bassi a quelli più alti). In base agli esiti della classifica combinata, il primo giorno di borsa aperta del mese successivo, procederemo all’acquisto dei primi due etf, ciascuno con peso pari al 50%, ma solo se il relativo momentum sarà maggiore di zero. In caso contrario, saranno sostituiti dall’etf Lyxor Euro Government Bond 1-3y. Dunque, i bond governativi di medio lungo termine, europei e americani, e l’oro avranno un peso massimo del 50%, mentre il solo Lyxor Euro Government Bond 1-3y potrà avere un peso del 100%. Questi i risultati nel periodo da dicembre 2006 a giugno 2021: Le differenze tra le due strategie, quella attiva del nuovo modello e quella buy&hold sull’etf Xtrackers MSCI World Swap, sono ancora più marcate. Il rendimento del modello è circa 2.7 volte il rendimento del buy&hold, ottenuto per di più con una volatilità più contenuta. Il peggior drawdown è pari al 13.90%, contro il 50.48%. L’underwater periodè di appena 16 mesi, contro i 70 del buy&hold. I mesi in cui si è chiamati ad intervenire sul portafoglio per mantenerlo in linea con i segnali degli algoritmi sono appena 41 su un totale di 175. Di seguito il numero degli interventi anno per anno: 2007 2 2008 7 2009 3 2010 3 2011 4 2012 2 2013 2 2014 0 2015 4 2016 3 2017 4 2018 3 2019 1 2020 3 2021 0 Il rendimento medio annuale nominale del 13.12% ed una deviazione standard del 9.42% porta al 91.81% la probabilità di ottenere rendimenti annuali positivi. Ma una delle cose più interessanti da osservare è che, nonostante il rendimento complessivo nettamente superiore, le performance annuali del modello non battono quelle del buy&hold per ben 7 volte su 15. Il vero obiettivo di una strategia attiva non è quello di battere sistematicamente il rendimento del proprio benchmark di riferimento. Non è questo il giusto criterio di giudizio. Una gestione attiva degna di questo nome si prefigge lo scopo di realizzare nel medio/lungo termine un profilo rischio/rendimento migliore del benchmark, attenuando il più possibile le fasi di crisi sistemica e rendendole psicologicamente più sostenibili dall’investitore. I mercati finanziari non sono prevedibili, chi parla di altro vaneggia. Nessuno sa se i prossimi anni premieranno un approccio attivo piuttosto che uno passivo. Quello che mi sembra ragionevole affermare, statistiche alla mano, è che l’innesto di una strategia attiva, all’interno di un qualunque lazy portolio, porta solo vantaggi.
Continua a leggereDai lazy agli active portfolios – Parte III
Scritto il 13.07.2021Trend following is a systematic investment strategy that seeks to profit from long-, medium-, short- term trends in markets based on the assumption that price trends tend to endure. The strategy does not to attempt to predict the price of an asset but rather aims to buy an asset when its price is trending up and sell when its price is trending down. (www.risk.net) Il punto di partenza delle strategie trend following è diametralmente opposto a quello della Modern Portfolio Theory, introdotta da Harry Markowitz nel 1952. Secondo la MPT la formazione dei prezzi dei vari assets è un processo casuale, ovvero i prezzi attuali non sono in alcun modo influenzati dai livelli passati e non hanno alcun ruolo nella determinazione dei prezzi futuri, e, pertanto, la distribuzione dei rendimenti assume la tipica forma a campana. Le evidenze empiriche dimostrano invece che, spesso, i mercati hanno un andamento anomalo e sono caratterizzati dalla presenza di marcati trend al rialzo o al ribasso, in quanto, come ci spiega Daniel Kahneman, sui mercati si scaricano gli errori comportamentali degli operatori. Le strategie trend following cercano proprio di sfruttare tali anomalie. Meban T. Faber, nel suo A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocationdel 2006, propone, tra le altre, una semplice strategia. Si acquista un asset quando i suoi prezzi intersecano al rialzo la media mobile semplice mensile a 10 periodi e lo si vende quando i prezzi ritornano sotto la propria media. La media mobile a 200 giorni è da sempre considerata una sorta di spartiacque tra trend al rialzo e trend al ribasso. Se il time frame è mensile la media a 10 periodi è l’equivalente della media giornaliera a 200 giorni. Vediamo com’è si è comportata la strategia applicata sull’Etf SPDR S&P 500 (SPY), quotato sulla borsa americana, da gennaio 1994 a giugno 2021. Quando non si è investiti il capitale resta totalmente in liquidità e si ipotizza che non sia in alcun modo remunerato. Dopo oltre 27 anni, le due strategie, quella attiva basata sui segnali della media mobile mensile, e quella passiva Buy&Hold, sono sostanzialmente appaiate. La strategia attiva non batte quella passiva quasi mai. Quasi, ma si limita a farlo negli anni difficili, nei primi anni 2000, nel 2008, anni di profondi e prolungati ribassi. Proprio in queste fasi la gestione attiva matura un vantaggio competitivo destinato a perdurare negli anni successivi. Il peggior drawdown della strategia attiva è del 16.62% contro il 50.8% di quella attiva, la deviazione standard è sensibilmente più bassa, il che produce un indice di Sharpe e di Sortino nettamente migliori. Torniamo adesso alla componente azionaria del portafoglio Golden Butterfly di tipo europeo, ovvero l’Xtrackers MSCI Wolrd Swap, e verifichiamo i risultati di una strategia trend following nel periodo che va da dicembre 2006 a giugno 2021. In questo caso la metodologia è concettualmente simile a quella di Faber, ma sostanzialmente diversa, in quanto guidata da un algoritmo proprietario che ha come obiettivo quello di ridurre i segnali determinati dal solo incrocio dei prezzi con al media mobile mensile a 10 periodi e di migliorare il profilo rischio/rendimento complessivo. L’approfondimento delle caratteristiche dell’algoritmo esula degli obiettivi di questo articolo. Ecco i segnali della strategia: Anche qui, quando non si è investiti, il capitale resta in liquidità senza remunerazione. Ecco i risultati. Ancora una volta la strategia trend following matura il suo vantaggio competitivo durante il terribile biennio 2007-2009 e lo mantiene nonostante la consistente sottoperformance del biennio 2017-2019. Il peggiore drawdown del modello è del 10.80% contro il duro 50.48% del Buy&Hold. Tutti gli indici rischio-rendimento sono decisamente migliori. Ma soprattutto c’è da sottolineare un aspetto. Se consideriamo l’underwater period, ovvero il periodo in cui le due strategie hanno sperimentato perdite in conto capitale, il modello torna a crescere dopo solo 13 mesi, mentre il Buy&Hold riesce a farlo solo dopo ben 70 mesi (da giugno 2007 a marzo 2013). Ma cosa accadrebbe se, una volta venduto l’asset azionario, il capitale non rimanesse fermo in liquidità ma fosse investito nelle altre asset class del Golden Butterfly, seguendo le indicazioni di un semplice modello di rotazione?
Continua a leggereDai lazy agli active portfolios – Parte II
Scritto il 08.07.2021In questo articolo analizzeremo come si è realmente comportato il Golden Butterfly di tipo “europeo” da Dicembre 2006 a Giugno 2021. Per mancanza di serie storiche adeguate, nella parte equity non è stata inserita la componente Small Cap Developed Countries. Pertanto, gli strumenti finanziari sui quali è stato costruito il portafoglio sono i seguenti: Xtrackers MSCI World Swap LU0274208692 40% Lyxor Euro Government Bond LU1650487413 12% iShares USD Treasury Bond 7-10yr IE00B1FZS798 8% WisdomTree Physical Gold JE00B1VS3770 20% Lyxor Euro Government Bond 1-3Y LU1650487413 20% Una nota sulla parte obbligazionaria medio/lungo termine. Nel Permanent, come nell’All Weather e nel Golden Butterfly Portfolio, è previsto l’inserimento di sole obbligazioni governative (di varia duration), perché le uniche effettivamente decorrelate dall’azionario e/o dall’oro e, quindi, in grado di garantire il “flight to quality” nellefasi critiche dei mercati finanziari. Nel caso dell’Ishares USD Treasury Bond 7-10yr, la serie storica è stata rettificata per tenere conto dei dividendi distribuiti. Questi i risultati. Il portafoglio ha avuto un rendimento medio annuo nominale del 6.42% con una deviazione standard del 7.24%, il che significa una probabilità di rendimenti annui positivi dell’81.22%. In alto i rendimenti rolling cumulati da 1 a 10 anni. I segmenti che contengono i singoli rettangoli rappresentano tutti i rendimenti periodali, dal più basso al più alto, mentre la base inferiore e superiore di ogni rettangolo delimitano i rendimenti statisticamente più significativi, eliminando gli outliersdel 25esimo e del 75esimo percentile. Il punto giallo individua la media ed il piccolo segmento blu la mediana. I rendimenti triennali e superiori sono stati tutti positivi. Il drawdown peggiore (calcolato sulle chiusure mensili), pari al 13%, si è sviluppato da Ottobre 2007 a Dicembre 2008 (14 mesi) ed è stato recuperato a Dicembre 2009. In altri termini, l’investitore più sfortunato ha trascorso “sott’acqua”, subendo una riduzione del capitale investito, ben 26 mesi. Ed ecco, in sintesi, tutti i dati statistici del portafoglio. Per quanto riguarda gli indicatori che prevedono nella propria costruzione il free risk , questo è stato convenzionalmente fissato all’1%. Nel prossimo articolo accantoneremo provvisoriamente la logica dei lazy portfoliosper introdurre una strategia di asset allocation dinamicadi tipo trend following.
Continua a leggereDai lazy agli active portfolios – Parte I
Scritto il 06.07.2021I lazy portfolios, portafogli pigri, sono la massima espressione dell’asset allocation statica. Una volta stabiliti i pesi delle varie componenti, l’unica accortenza deve essere quella di ribilanciarli qualora si discostassero in maniera significativa dai livelli iniziali. Il “papà” di questi portafogli è il Permanent Portfolio, ideato negli anni ‘80 da Harry Browne. La logica sottostante è di una semplicità disarmante. Non siamo in grado di prevedere se e quando ci sarà un ciclo di espansione o di recessione economica, non sappiamo se ci troveremo in un ambiente inflazionistico o deflazionistico. Sappiamo di non sapere, quindi la scelta più saggia è quello di comprare tutte le principali asset class, dando a ciascuna lo stesso peso: Azioni 25% Obbligazioni 25% Oro 25% Cash 25% Qualche tempo dopo Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, propone il suo All Weather Portfolio, innestando il concetto di risk paritynel Permanent Portfolio. Le asset class non sono equipesate, ma ciascuna (cash a parte) avrà un peso tale da pareggiare la propria contribuzione al rischio (ERC). Azioni 30% Obbligazioni Lungo Termine 40% Obbligazioni Medio Termine 15% Commodities 7.5% Oro 7.5% Una delle derivate più note e di maggior successo del Permanent Portfolioè certamente il Golden Butterfly Portfolio, che propone la seguente composizione: Azioni Large Cap 20% Azioni Small Cap 20% Obbligazioni Lungo Termine 20% Obbligazioni Breve Termine 20% Oro 20% Il sito portfoliocharts.com ci permette di analizzare l’andamento di questo portafoglio dal 1970 ad oggi. Tutti i lazy portfolios hanno come riferimento il mercato americano, ma, con alcuni accorgimenti, possiamo effettuare la verifica adattandola alla situazione di un investitore europeo. Il Golden Butterfly di tipo “europeo” diventa pertanto: Azioni Paesi Sviluppati Large Cap 20% Azioni Paesi Sviluppati Small Cap 20% Obbligazioni Usa Lungo Termine 8% Obbligazioni Euro Lungo Termine 12% Obbligazioni Euro Breve Termine 20% Oro 20% Questi i risultati. Il portafoglio ha avuto un rendimento medio annuo reale, al netto cioè dell’inflazione, del 6.1% e comunque positivo 7.6 volte su 10. Questi numeri si apprezzano meglio se diamo uno sguardo a ciò che è stata l’inflazione tra il 1970 ed il 1990: Il drawdown (escursione massimo- minimo) più doloroso è stato pari al 16%. Il drawdown più duraturo è stato di 5 anni circa, il che significa che l’investitore, nel più sfortunato dei casi, ha dovuto attendere 5 anni prima di vedere crescere il proprio capitale. I rendimenti reali a 5 anni sono sempre positivi anche se con una ampia variabilità. I rendimenti reali a 10 anni sono tutti positivi e con una variabilità molto più contenuta. Nel prossimo articolo vedremo nel dettaglio l’andamento e le statistiche di rischio e performance del Golden Butterfly strutturato su un gruppo di etf quotati su Borsa Italiana.
Continua a leggereL’algebra e la finanza
Scritto il 27.11.2020La finanza, spesso, è controintuitiva. Se, in algebra: A. 5% + 5% + 5% = 15% B. 10% - 15% + 20% = 15% C. 10% - 20% + 25% = 15% in finanza: A. 5% + 5% + 5% = 15.76% B. 10% - 15% + 20% = 12.19% C. 10% - 20% + 25% = 10% In altre parole, se gli addendi fossero rendimenti annuali di un ipotetico investimento iniziale di 100.000 euro, l’investitore A dopo 3 anni realizzerebbe un capitale di 115.760 euro, l’investitore B un capitale di 112.190 euro e l’investitore C un capitale di 110.000 euro. Risultati sensibilmente diversi e, soprattutto, tanto peggiori quanto più violente le differenze di rendimento da un anno all’altro. La situazione si fa più drammatica per gli investitori B e C se allunghiamo il periodo di osservazione. Dopo 20 anni l’investitore A potrebbe contare su un capitale di 265.330 euro, l’investitore B su un capitale di 215.350 euro e l’investitore C su un capitale di appena 188.850 euro. Un rendimento annuo costante del 5% consente il raddoppio del capitale investito in poco più di 14 anni. Gli eccessi di volatilità, oltre a danneggiare le coronarie degli investitori, distruggono sistematicamente la loro ricchezza. La tutela del patrimonio non si realizza di certo nella ricerca del prodotto magico ma, piuttosto, nella attenta valutazione delle procedure e degli strumenti di controllo del rischio.
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